Original-Research: Windsor AG - von GBC AG

Aktieneinstufung von GBC AG zu Windsor AG

Unternehmen: Windsor AG
ISIN: DE0006190705

Anlass der Studie:Researchstudie (Update)
Empfehlung: Kaufen
Kursziel: 2,51 EUR
Kursziel auf Sicht von: Ende 2011
Letzte Ratingänderung: 
Analyst: Cosmin Filker, Felix Gode

Rückkehr zur Profitabilität mit guten Ergebniszahlen aus dem Beteiligungsportfolio; Aktie deutlich unterbewertet  
Das abgelaufene Geschäftsjahr 2009 war bei der Windsor AG von einem Rückgang der Umsatzerlöse geprägt, welche sich von 13,79 Mio. EUR (GJ 08) auf 4,11 Mio. EUR deutlich reduzierten. Diese Minderung lässt sich hauptsächlich auf eine rückläufige Entwicklung des Beteiligungsgeschäftes zurückführen. Im Geschäftsjahr 2009 konnte hierbei die Berliner Immobiliengesellschaft CR Capital Real Estate AG erfolgreich an der Börse platziert werden. Eine Transaktion dieser Größenordnung fand in 2009 nicht statt.
 
Im Gegensatz dazu konnten sowohl die Mieterlöse als auch die Vertriebserlöse verhältnismäßig stabil gehalten werden, diese fingen jedoch den Rückgang der Beteiligungserlöse nicht vollständig auf. Parallel hierzu wurde in der abgelaufenen Berichtsperiode eine Neubewertung des Immobilienbestandes vorgenommen und ein Abschreibungsbedarf (Fair-Value Adjustment) in Höhe von 3,55 Mio. EUR ermittelt. Dieser Sondereffekt wurde jedoch durch die Zuschreibungen auf Eigenkapitalinstrumente (Beteiligung an der MPH AG) in Höhe von 3,65 Mio. EUR neutralisiert, so dass der Rückgang des EBIT von 3,91 Mio. EUR (GJ 08) auf -3,29 Mio. EUR in etwa die rückläufige Umsatzentwicklung reflektiert. Unterm Strich lag das Jahresergebnis bei -5,68 Mio. EUR (GJ 08: 3,98 Mio. EUR).  
Das Geschäftsjahr 2010 steht bei der Windsor AG im Zeichen der strategischen Neuausrichtung unter der Führung des neuen Vorstandes Roy von der Locht (bei Windsor seit 10.11.2009). Vor allem aufgrund eines für die Gesellschaft unattraktiv gewordenen Immobilienportfolios sollen die Bestandsimmobilien veräußert werden und der Fokus auf die Immobilienentwicklung von Wohnimmobilien mit kurzer Projektierungsdauer gelegt werden. Der regionale Fokus dieser Projektvorhaben wird entgegen der bisherigen Strategie stärker eingegrenzt werden. Adressiert werden die Top Lagen in Berlin in einem Radius von etwa 7 km um den Alexanderplatz, ein Marktumfeld, welches wir sowohl aus demografischen Gesichtspunkten als auch vor dem Hintergrund einer wirtschaftlich stabilen Entwicklung Berlins als attraktiv erachten. Mittelfristig soll zudem das
Immobilien-Asset-Management für Spezialimmobilien aus dem Bereich Pharma und Health Care übernommen werden. Geplant ist die Nutzung des bereits vorhandenen Know-How aus dem Beteiligungsgeschäft um somit eine Schnittstelle zwischen dem Immobilien- und Pharmabereich zu etablieren.  
Ebenfalls von hoher Bedeutung ist weiterhin das Beteiligungsgeschäft, welches Ende 2009 durch die Akquisition der Simgen GmbH verstärkt wurde. Der Spezialist für Generika-Produkte soll in den kommenden Geschäftsjahren einen wichtigen Beitrag zum dynamischen Umsatz- und Ergebniswachstum leisten. Zugleich verfügt Windsor mit der MPH-Beteiligung über ein sehr werthaltiges Asset, welches derzeit sehr hohe stille Reserven beherbergt, die Ende des Jahres nach IFRS ergebniswirksam werden.  
Diese Überlegungen fließen in unsere Umsatz– und Ergebnisprognosen für die Geschäftsjahre 2010 und 2011 besonders ein. Im laufenden Geschäftsjahr 2010 sollten die Umsätze vor allem aus dem sukzessiven Abverkauf des Immobilienportfolios generiert werden, der Ergebnisbeitrag aus den geplanten Transaktionen dürfte in etwa ausgeglichen sein. Signifikante Ergebnisbeiträge hingegen erwarten wir aus dem Beteiligungsportfolio, mit einer konservativen Annahme von 7,00 Mio. EUR. Komplettiert werden unsere Prognosen durch die Einbeziehung der Simgen GmbH. Unserer Ansicht nach sind für 2010 somit Gesamtumsatzerlöse in Höhe von 24,79 Mio. EUR sowie ein EBIT von 7,12 Mio. EUR ein realistisches Szenario. Erst für 2011 erwarten wir aus dem Geschäft der Immobilienentwicklung die ersten Umsatz– und Ergebnisbeiträge. Dementsprechend dürfte die Windsor AG in 2011 Umsätze in Höhe von 56,50 Mio. EUR sowie ein EBIT in Höhe von 8,39 Mio. EUR erzielen.  
Wir haben die Windsor AG nach dem NAV-Ansatz (Net Asset Value), welcher die stichtagsbezogenen bilanziellen Vermögenswerte (31.12.2009) nach der Methode der Sum-of-Parts zusammenfasst, bewertet. Nach einem Sicherheitsabschlag von 15 % liegt der ermittelte faire Wert je Aktie bei 2,51 EUR. Bei Einbeziehung der Bewertungsreserve der MPH zu Kursniveaus Ende Juli 2010 ergibt sich ein mögliches Upside auf bis zu 3,33 EUR je Aktie. Die Bewertung der Windsor-Aktie mit einem Kurs von 1,30 EUR spiegelt damit die derzeitige Substanz und Potenziale noch nicht wider und ist ungerechtfertigt niedrig. Wir vergeben für die Windsor-Aktie daher das Rating KAUFEN.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/11096.pdf

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Jörg Grunwald
Vorstand
GBC AG
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