Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 05.02.2021
Kursziel: 1,40
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Auch das Jahresschlussquartalstellt keinen Katalysator dar – Break-Even-Ziel erneut verschoben
 
windeln.de hat jüngst vorläufige Eckwerte zum abgeschlossenen Geschäftsjahr veröffentlicht, die umsatzseitig unter unseren Erwartungen lagen. Damit verfehlte das Unternehmen auf Umsatzebene auch die Jahresziele. Darüber hinaus musste das Management das EBIT-Break-Even-Ziel für Anfang 2021 auf das Jahr 2022 verschieben.
 
Dynamik in der Umsatzentwicklung bleibt aus: Nach vorläufigen Zahlen stiegen die Erlöse aus fortgeführten Geschäftsbereichen (exkl. Bebitus) im Geschäftsjahr 2020 um +8,6% yoy auf 76,1 Mio. Euro. Damit hat windeln.de sowohl die eigenen Ziele („zweistelliges Umsatzwachstum“) als auch unsere Wachstumserwartungen (MONe: +17,9% yoy auf 82,6 Mio. Euro) aufgrund einer schwächeren Entwicklung im Jahresschlussquartal verfehlt. Konkret gingen die Erlöse in Q4/20p trotz zahlreicher Verkaufsaktionen (Singles Day, Cyber Week, Weihnachtsgeschäft) um -11,4% yoy auf 17,3 Mio. Euro spürbar zurück (9M/20: +17,9% yoy). Regional betrachtet ist dies primär auf China zurückzuführen (Umsatzanteil 2020p: 73,6% bzw. 56,0 Mio. Euro), wo die Erlöse in Q4 mit -20,5% yoy deutlich gesunken sind. Zurückzuführen ist dies auf ungünstige Marktbedingungen, die u.E. durch ein weiterhin bestehendes Überangebot an Milchnahrung sowie Anpassungen des Prozesses für zollpflichtige Lieferungen von Deutschland nach China entstanden sind. Zudem führten Verzögerungen im Aufbau neuer Absatzkanäle zum Ausbleiben weiterer Wachstumsimpulse in China. In der DACH-Region (Umsatzanteil 2020p: 26,4% bzw. 20,0 Mio. Euro) konnte windeln.de nach Angaben des Unternehmens nur einen Umsatzanstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich verzeichnen. Die im Vergleich zu anderen E-Commerce-Unternehmen deutlich geringere Dynamik könnte an negativen Effekten durch das Datenleak sowie der unveränderten Fokussierung auf eine Margenverbesserung liegen.  
Ergebnisziel voraussichtlich erreicht: Auf Ergebnisebene verkündete windeln.de bisher keine genauen Finanzkennzahlen. Dennoch gab das Unternehmen an, dass die „moderate Verbesserung“ des um einmalige Aufwendungen bereinigten EBITs (2019: -13,8 Mio. Euro) erreicht wurde. Aufgrund der Verbesserungen auf der Kostenseite sowie einer voraussichtlichen Schonung der Liquidität durch den Abbau von Lagerbeständen sind die liquiden Mittel mit nun 8,5 Mio. Euro nahezu unverändert geblieben (09. November 2020: 8,2 Mio. Euro). Um bei der weiteren Umsetzung der Wachstumsstrategie in China keine Einschränkungen zu haben, kündigte das Management dennoch die Prüfung weiterer Finanzierungsoptionen an.
 
Break-Even-Ziel auf 2022 verschoben: Da windeln.de die Umsetzung der Wachstumspläne in China nicht wie geplant umsetzen konnte und daher auch nicht von den erhofften Skaleneffekten profitierte, musste das Management das für Anfang 2021 avisierte BreakEven-Ziel auf Ebene des bereinigten EBITs nun auf das Jahr 2022 erneut verschieben. In unseren Erwartungen hatten wir das Erreichen der Gewinnschwelle auch vor den heutigen Prognoseanpassungen nicht vor 2022 antizipiert, sodass uns die Verschiebung nicht überrascht.
 
Um das Break-Even-Ziel in 2022 zu erreichen, strebt windeln.de im laufenden Geschäftsjahr den Abschluss von drei größeren Kostensparmaßnahmen an:  
- In H1/21 plant windeln.de, das Zentrallager innerhalb Deutschlands zu verlagern. Dies war ursprünglich schon für 2020 avisiert, konnte jedoch durch die Corona-bedingte Insolvenz eines am Umzug beteiligten Logistikpartners nicht durchgeführt werden. Insgesamt rechnet windeln.de mit einmaligen Kosten für den Umzug i.H.v. 0,6 Mio. Euro. Anschließend erwartet das Unternehmen Einsparungen von 0,8 Mio. Euro p.a.  
- Im Bereich IT hat windeln.de die Auslagerung des Produktinformationsmanagementsystems (PIM) bereits in 2020 weitestgehend abgeschlossen. In 2021 steht nun die Auslagerung des IT-Shops an Spryker an, wodurch die IT-Kosten gesenkt und die Zuverlässigkeit der Systeme sowie die Flexibilität bei Anpassungen erhöht werden sollen. Im laufenden Jahr fallen dadurch einmalig ca. 0,8 Mio. Euro Kosten an. Ab 2022 rechnet windeln.de dann mit Einsparungen von 0,5 bis 0,8 Mio. Euro p.a.  
- Auch bei den Personal- und Sachkosten sieht windeln.de Einsparpotenzial. So wurde die Mitarbeiterzahl trotz Teamaufbau u.a. in China von etwa 400 im Jahr 2018 auf inzwischen rund 200 signifikant reduziert. Zudem spart das Unternehmen durch den Büroumzug in München oder die Reduzierung der Aufsichtsratvergütung. Insgesamt halten wir so in 2021 einen Rückgang der Vertriebskostenquote auf 26,5% (2020e: 29,4%) sowie der Verwaltungskostenquote auf 5,8% (2020e: 6,8%) für realistisch.  
Neben positiven Effekten auf der Kostenseite rechnet der Vorstand in 2021 wieder mit einem „deutlichen Umsatzwachstum“. Eine konkretere Umsatz- und Ergebnisguidance für 2021 erwarten wir im Rahmen der Geschäftsberichtveröffentlichung am 18. März. Unsere Prognosen haben wir aufgrund des unter unseren Erwartungen liegenden Verlaufs in Q4/20 reduziert und gehen aktuell nur noch von einem Erlöswachstum i.H.v. +16,0% auf 88,3 Mio. Euro aus (zuvor: 101,3 Mio. Euro).
 
Auch auf Ergebnisebene haben wir uns konservativer positioniert (EBIT 2021e: -6,0 Mio. Euro vs. zuvor -3,7 Mio. Euro), da die kurzfristigen Belastungen durch die genannten Kostensparmaßnahmen höher ausfallen als gedacht und antizipierte Skaleneffekte durch das geringere Wachstum ausbleiben. Voraussetzung zur Erfüllung unserer Prognosen ist neben dem erfolgreichen Abschluss der obigen Maßnahmen u.a. auch eine positive Entwicklung des jüngst eröffneten Online-Shops auf der Shopping-Plattform JD.com in China. Gute Chancen dafür sehen wir insbesondere im lokalen Team in Peking, dass windeln.de in 2020 für z.B. den Ausbau der Vertriebskanäle aufgebaut hat. Da die regionalen Unterschiede im Bereich Marketing, Product Placement und Payment zwischen Deutschland und China nach wie vor sehr groß sind, halten wir die Investition in lokales Know-How für den richtigen Schritt. Laut Unternehmen deuten die ersten Kennzahlen aus Januar 2021 bereits eine spürbare Verbesserung der operativen Entwicklung an.  
Fazit: windeln.de hat unsere Wachstumserwartungen für das abgelaufene Geschäftsjahr nicht erreicht. Vom deutlichen Rückenwind im E-Commerce konnte das Unternehmen weder in China noch in der DACH-Region profitieren. Wenngleich das Unternehmen im Peergroup-Vergleich nach wie vor sehr günstig bewertet ist (EV/Umsatz 2021e: 0,1x vs. Peergroup 0,9x), bleibt windeln.de dennoch den Nachweis der Profitabilität vorerst weiter schuldig. Als Katalysator für die Aktie sehen wir daher eine nachhaltige Trendumkehr in der Region China sowie das Erreichen des Break-Evens. Bis dahin lassen wir unsere konservativen DCF-Annahmen mit einem Beta von 1,7 bzw. einem WACC i.H.v. 11,7% unverändert. Nach der Prognoseanpassung reduziert sich unser Kursziel auf 1,40 Euro (zuvor: 1,60 Euro). Wir bestätigen unsere Halten-Empfehlung.
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22077.pdf

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