Original-Research: Ludwig Beck AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Ludwig Beck AG

Unternehmen: Ludwig Beck AG
ISIN: DE0005199905

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 23.04.2015
Kursziel: 35,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Tim Kruse, CFA

Verhaltener Jahresauftakt in herausforderndem Umfeld  
Ludwig Beck hat heute Zahlen für das erste Quartal vorgelegt. Die wesentlichen Kenngrößen sind der folgenden Tabelle zu entnehmen.  
[Tabelle]
 
Der Umsatz im ersten Quartal verharrte auf dem Wert des Vorjahres und konnte damit unsere Erwartung nicht ganz erfüllen. Im Vergleich zur deutschen Textilbranche, die in Q1 einen Umsatzrückgang von ca. 5% verzeichnete, ist dies insbesondere im Hinblick auf die anhaltende Umbausituation am Münchner Marienplatz und dem Rückgang der Konsumtouristen aus Osteuropa eine gute Leistung. Einen positiven Beitrag hierzu hat auch der Onlineshop von Ludwig Beck geleistet, der laut Angaben des Unternehmens seinen Wachstumskurs ungebremst fortsetzt.
 
Der Rückgang der Rohertragsmarge auf 46,3% illustriert jedoch, dass die verhältnismäßig gute Umsatzentwicklung seinen Preis hatte. So drückte im ersten Quartal vor allem der Abverkauf der Winterware die Marge. Zudem hat die im September 2014 neu eröffnete Herrenabteilung im UG zu einem höheren Wareneinsatz geführt. Mit einer steigenden Kundenfrequenz dürfte dieser Effekt jedoch im Jahresverlauf nachlassen.
 
Der geringere Rohertrag war entsprechend auch der ursächliche Grund für den Rückgang des EBIT. Hinzu kam ein leichter Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen durch gestiegene Vertriebskosten.  
Ausblick: Nach einem moderaten Q1 blickt das Unternehmen mit begründeten Hoffnungen auf den weiteren Jahresverlauf. Diese beruhen vor allem auf der weiterhin guten Entwicklung des Onlineshops und einer sukzessiven Umsatzsteigerung der Herrenabteilung. Entsprechend hat das Management die Guidance für das Gesamtjahr bestätigt. Es wird unverändert mit einem Umsatzplus zwischen 2 und 4% und einem EBIT von ca. 10 Mio. Euro gerechnet.  
Immobilie mit hohen stillen Reserven
 
Ludwig Beck sind in 2014 durch die Annahme des Vermächtnisses des verstorbenen Toni Feldmeiers weitere 18,3% der Immobilie am Marienplatz zugegangen. Damit hält das Unternehmen nun einen mittelbaren Besitzanteil von knapp 86% an der Immobilie am Rathauseck. Diese Tatsache und die starke Preisentwicklung am deutschen Immobilienmarkt haben wir zum Anlass genommen, die Immobilie am Marienplatz einer gesonderten Betrachtung zu unterziehen.
 
Mit der Lage am Münchner Marienplatz verfügt Ludwig Beck über eine Immobilie in absoluter 1a-Lage. Der Marienplatz ist der zentrale Platz in der Münchner City und erzielt durch die S-Bahnstation, touristische Attraktionen wie dem Neuen Rathaus und dem durch Ludwig Beck und Galeria Kaufhof geprägten Einzelhandelsangebot herausragende Passantenfrequenzen. Entsprechend werden für Flächen in dieser Lage deutschlandweit die höchsten Mieten bezahlt (siehe Darstellung).
 
[Darstellung]
 
Der aktuell bilanzierte Wert für die Immobilie am Marienplatz in Höhe von 70,7 Mio. Euro beruht auf der Bewertung, die im Rahmen des Mehrheitserwerbs und der Erstkonsolidierung der Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG in 2001 durchgeführt wurde. Seither sind die Miet- und Kaufpreise jedoch deutlich gestiegen. Wie die Grafik auf der
folgenden Seite zeigt, haben sich die Mietpreise von Spitzenlagen in München alleine seit 2009 um mehr als 20% erhöht.  
[Grafik]
 
Gleichzeitig sind die Renditeerwartungen von Investoren aufgrund der aktuellen Niedrigzinspolitik deutlich gesunken. Laut DIP, einem überregionalen Netzwerk von Maklerunternehmen, lag der kontrahierte Kaufpreismultiplikator bei zahlreichen Abschlüssen in 2014 für 1a-Geschäftshäuser in München bei dem 30-fachen der Jahreskaltmiete, was einer Bruttoanfangsrendite von rd. 3,3% entspricht. Im Rahmen der EZB-Entscheidung über die Ankäufe europäischer Staatsanleihen im Januar haben die deutschen Immobilienwerte erneut deutlich angezogen. Dies spricht u.E. dafür, dass die Renditeerwartung für gewerbliche Immobilien noch weiter sinken wird.
 
SOTP-Bewertung
 
Wir haben die Bewertung der Immobilie anhand eines Multiplikator-Modells auf Basis der aktuellen Marktdaten vorgenommen. Von den insgesamt 12.500 m² Verkaufsfläche am Marienplatz befinden sich etwa zwei Drittel im Eigenbesitz (MONe: 7.800 m²). Bei der Berechnung der marktüblichen Miete ist zu beachten, dass sich die Spitzenmieten auf eine idealtypische Fläche von 100 m² mit einer Schaufensterfront von 6 m beziehen. Die Mieten für größere Flächen liegen deutlich unter diesem Wert und dürften sich nach unserer Berechnung zwischen 130 und 180 Euro/m²/Monat bewegen. Zudem beziehen sich diese Mietpreise auf Flächen im Erdgeschoß. Für das Untergeschoss und die oberen Etagen haben wir entsprechend marktübliche Abschläge vorgenommen (Gewichtungsfaktor: 0,4).
 
Aus den oben getroffenen Annahmen ergibt sich eine Miete von rund 460 Tsd. Euro pro Monat. Auf Basis der aktuellen Renditen für 1a-Lagen in München errechnet sich so ein Marktwert der Immobilie von rund 170 Mio. Euro.  
[Tabelle]
 
Bei einem Verwertungsszenario der Immobilie sind Steuern zu berücksichtigen. Diese ergäben sich auf den Differenzbetrag zwischen dem in der Steuerbilanz angesetzten Wert (MONe: ca. 5 Mio. Euro) und dem unterstellten Verkaufserlös. Wir gehen in unserem Szenario von der steuerlich vorteilhaftesten Variante aus, also dem Verkauf der Immobiliengesellschaft. Veräußerungen von Anteilen an Kapitalgesellschaften sind nach § 8b Abs. 2, 5 KStG zu 95% von der Körperschaftsteuer befreit. Die übrigen 5% unterliegen dem Steuersatz der Ludwig Beck AG, der ca. 33% beträgt. Folglich ergibt sich eine effektive Steuerquote von 1,65% und eine entsprechende Steuerbelastung von 2,72 Mio. Euro.
 
Durch den Nachlass des in 2014 verstorbenen Toni Feldmeier hält Ludwig Beck aktuell einen Anteil von 85,94% an der Immobilienbesitzgesellschaft. Entsprechend liegt der von uns berechnete Verwertungsanteil der Aktionäre bei 143,5 Mio. Euro.
 
Die Bewertung des operativen Geschäfts erfolgt anhand einer Peergroup, bei der wir uns auf börsennotierte Kaufhausketten beschränkt haben (siehe Tabelle). Wir haben bei der Bewertung auf unsere EBIT-Prognose 2016 abgestellt und hiervon die von uns ermittelte Miete zu Marktkonditionen abgezogen (adj. EBIT: 11,2 - 5,6 = 5,6 Mio. Euro). Auf Basis des Peergroup-Vergleichs ergibt sich so ein fairer Enterprise-Value von 57 Mio. Euro für das operative Geschäft von Ludwig Beck.  
[Tabelle]
 
Abzüglich der Nettoverschuldung von rund 40 Mio. Euro ergibt sich auf Basis der SOTP-Bewertung eine faire Marktkapitalisierung von 160,9 Mio. Euro und ein Fair-Value pro Aktie von 43,55 Euro.
 
[Tabelle]
 
Fazit
 
Wir halten eine Veräußerung der Immobilie im aktuellen Setting für unwahrscheinlich. Ungeachtet dessen sehen wir den Wert der Immobilie in der aktuellen Bewertung der Aktien noch nicht ausreichend reflektiert. Nach dem verhaltenen Start in das Jahr dürfte sich der Newsflow im Jahresverlauf sukzessive verbessern. Entsprechend bestätigen wir unsere Kaufempfehlung mit einem unveränderten Kursziel von 35,00 Euro, das wir aus dem Mittelwert des DCF-Modells und der SOTP-Bewertung herleiten.
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12839.pdf

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