Original-Research: KTG Agrar SE - von Montega AG

Aktieneinstufung von Montega AG zu KTG Agrar SE

Unternehmen: KTG Agrar SE
ISIN: DE000A0DN1J4

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 12.12.2013
Kursziel: 15,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 12.12.2013 (zuvor: Kaufen) Analyst: Alexander Drews

Cash Flow durch hohes Wachstumstempo belastet
 
Die KTG Agrar SE wird u.E. auch in diesem Jahr ein signifikantes Unternehmenswachstum verzeichnen. So dürfte der Umsatz um 59% auf 175,5 Mio. Euro ansteigen und damit sogar das historisch beeindruckende CAGR 2007-2012 von 48% übertreffen. Verantwortlich hierfür ist die Wandlung des Unternehmens vom reinen Agrarbetrieb zu einem voll integrierten Lebensmittel- und Energiekonzern. Zum Unternehmen gehören mittlerweile mehr als 40.000 Hektar landwirtschaftliche Fläche in Deutschland und Litauen, Biogasanlagen mit einer Nennleistung von 45 MW, eine eigene Tiefkühlproduktion, eine Ölmühle und ein Biolebensmittel-Händler. Die Verlängerung der Wertschöpfungskette von der Aufzucht bis zum Endkonsumenten schützt das Unternehmen gegen die volatile Preisentwicklung an den internationalen Agrarmärkten und bildet somit die Basis für ein kontinuierliches Wachstum. Unsere Umsatzprognosen stützen sich auf die folgenden Annahmen in den einzelnen Geschäftsbereichen:  
Agrar: KTG profitierte in 2012 von einer guten Ernte sowie hohen Weltmarktpreisen für Agrarprodukte. Allerdings sind die Preise für viele Agrarprodukte im Vergleich zu den Höchstkursen aus 2012 teilweise deutlich gesunken. Die geringeren Absatzpreise dürften jedoch durch das Flächenwachstum kompensiert werden (MONe: 2.500 Hektar in 2013). Inklusive eines leichten Wachstums bei den sonstigen Agraraktivitäten (u.a. Farmmanagement in Russland) dürfte der Umsatz in 2013 daher auf 66 Mio. Euro steigen. Unter der Annahme von stabilen Preisen sowie einem anhaltenden Flächenwachstum sollte KTG den Umsatz im nächsten Jahr dann auf 70 Mio. Euro steigern können.
 
Energie: Zum Halbjahr hatte KTG bereits 40 MW am Netz und erwirtschaftete hierdurch einen Umsatz von 26 Mio. Euro. Wir gehen davon aus, dass KTG im laufenden Jahr seine Leistung auf 50 MW ausbaut und einen Umsatz von über 52 Mio. Euro erzielt. Bis 2015 dürfte die Anlagenleistung auf 70 MW anwachsen, was ab 2016 zu einem Umsatz von 110 Mio. Euro p.a. führen sollte. Da die neue Bundesregierung eine EEG-Änderung anstreben dürfte, die den Bau von Biogasanlagen deutlich unattraktiver macht (laut Koalitionsvertrag Förderung nur noch von Abfall als Substrat), haben wir unsere Planung für die installierte Leistung um ein Jahr vorgezogen. Wir erwarten diese Regeländerung bereits ab 2015, allerdings dürfte es Übergangsfristen für geplante Anlagen geben. Weiteres Wachstum dürfte KTG zudem durch den Zukauf von notleidenden Anlagen erzielen.  
Food: Der Bereich Food sollte in 2013 und 2014 die größten Wachstumsraten verzeichnen. Dies ist zum einen auf die erfreuliche Entwicklung der ehemaligen Frenzel Tiefkühlkost zurückzuführen (in 2011 übernommen) und zum anderen auf den erstmaligen Umsatzbeitrag der Anklamer Ölmühle in 2013 bzw. der Bio-Zentrale in 2014. Hierdurch dürfte der Umsatz im laufenden Jahr auf 57 Mio. Euro bzw. im nächsten Jahr auf 110 Mio. Euro steigen. KTG hat als mittelfristiges Ziel einen Umsatz von über 120 Mio. Euro definiert, was wir in Anbetracht der Übernahmen für realistisch erachten.  
 
Bereinigtes operatives Ergebnis dürfte deutlich zulegen – EPS bleibt niedrig
 
Der Carve Out der Biogas Tochter KTG Energie hat im letzten Geschäftsjahr zu einem positiven Sondereffekt von 16 Mio. Euro geführt (Hebung stiller Reserven auf EBIT Ebene). Im laufenden Jahr erwarten wir daher ein leicht rückläufiges operatives Ergebnis auf 26,7 Mio. Euro. Bereinigt um den Sondereffekt stellt dies jedoch einen signifikanten Ergebnissprung dar. Dieser resultiert zum einen aus der deutlichen Ergebnisverbesserung im Bereich Energie/Biogas und zum anderen aus der Verlustminderung im Segment Food. Für 2014 erwarten wir dann die Rückkehr der Profitabilität auf das Rekordniveau von 2012. Das deutliche Wachstum beim operativen Ergebnis dürfte sich jedoch nur unterproportional auf das EPS auswirken. KTG hat zum 30.06.2013 Finanzverbindlichkeiten i.H.v. 390 Mio. Euro ausgewiesen (H1 2012: 234 Mio. Euro). Der Zinsaufwand sollte daher in 2013 und 2014 auf über 23 Mio. Euro steigen und damit den Großteil des Ergebniswachstums absorbieren.
 
 
Trotz Umsatz- und Ergebniswachstums, Risiken steigen  
Seit dem Börsengang in 2007 konnte KTG nur im vergangenen Jahr einen leicht positiven operativen Cash Flow erzielen. Im laufenden Jahr dürfte dieser erneut negativ ausfallen. Das beeindruckende Wachstumstempo wird vor allem durch Fremdkapital finanziert. Die Finanzschulden sind mittlerweile auf 390 Mio. Euro angestiegen. Trotz der sehr werthaltigen Assets (Biogasanlagen, Ackerland in Deutschland und Litauen) halten wir die aktuellen Verschuldungskennziffern für deutlich zu hoch. So liegt das Net Debt/EBITDA 2013e bei 9,7x. Die Nettoverschuldung beträgt weiterhin mehr als das zweifache des Umsatzes. Entgegen unseren vorherigen Annahmen, wird KTG seine Nettoverschuldung auch im nächsten Jahr weiter erhöhen. Hierdurch steigt u.E. das Risiko für die Equity Investoren, weshalb wir die EK-Renditeanforderungen in unserem Bewertungsmodell angehoben haben. Nach der Anpassung unserer Prognosen und der Modellparameter senken wir unser Kursziel auf 15,50 Euro (zuvor: 18,00 Euro) und stufen die Aktie von Kaufen auf Halten ab.
 
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12162.pdf

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