Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 31.03.2016
Kursziel: 4,20
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder

Höherer Wachstumspfad im Kerngeschäft - Einbruch bei Meilensteinzahlungen  
Trotz eines Rückgangs bei den Meilensteinzahlungen konnte Evotec dank der Allianz mit Sanofi starke Umsatz- und Ergebniszahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr vorlegen. Q4 erwies sich dabei als das stärkste Quartal des Jahres.
 
Die Konzernumsätze verzeichneten 2015 einen sprunghaften Anstieg um 43% auf 127,7 Mio. Euro (Vj.: 89,5 Mio. Euro). Der Löwenanteil des Umsatzwachstums entfiel dabei auf die von Sanofi geleisteten Zahlungen für Dienstleistungen im Rahmen der strategischen Allianz und der Übernahme des Standortes Toulouse durch Evotec. Sanofi hatte sich in diesem Deal zur Zahlung von 250 Mio. Euro über einen Zeitraum von fünf Jahren verpflichtet. In der Folge erzielten die Umsätze im Service-Kerngeschäft, definiert als Umsätze vor Meilensteinen, Abschlagzahlungen und Lizenzen, gar ein Plus von 57% und stiegen 2015 auf 115,4 Mio. Euro (Vj.: 73,4 Mio. Euro). Rechnet man die Effekte aus Akquisitionen (Sanofi, Bionamics) heraus, ergibt sich für das Service-Basis-Geschäft ein organisches Umsatzwachstum von 9%. Dieses Wachstum ist vor allem neuen Partnern im EVT Execute-Kerngeschäft, einem überproportionalen Beitrag der Serviceleistungen bei Antibiotika, vier neu verpartnerten Cure X-/Target X-Programmen sowie positiven Währungseffekten zu verdanken. Auf Basis stabiler Wechselkurse beläuft sich das Umsatzwachstum auf 5%.
 
Das bereinigte EBITDA stieg um 13% auf 8,7 Mio. Euro an (Vj.: 7,7 Mio. Euro) – und dies trotz der im Zuge der Sanofi-Transaktion massiv ausgeweiteten F&E-Aufwendungen von 18,3 Mio. Euro (+48%, Vj.: 12,4 Mio. Euro) sowie Vertriebs- und Verwaltungskosten von 25,2 Mio. Euro (+40%, Vj.: 18,0 Mio. Euro). Letztere enthalten ca. 2-3 Mio. Euro an einmaligen Akquisitionskosten, die künftig entfallen werden. An der erfreulichen EBITDA-Entwicklung hatte nicht zuletzt auch eine F&E-Steuergutschrift in Großbritannien und Frankreich in Höhe von 4,9 Mio. Euro ihren Anteil (Vj.: 1,5 Mio. Euro). Zum Ende des Geschäftsjahres verfügt das Unternehmen mit 133,9 Mio. Euro über sehr hohe und stabile Finanzmittelreserven.  
Service-Geschäft überkompensiert Rückgang bei Meilensteinumsätzen  
Ernüchternd bleibt die Situation bei den erfolgsbasierten Umsätzen. Die seit Jahren im Trend rückläufigen Umsätze aus Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen sanken 2015 um 24% auf 12,3 Mio. Euro (Vj.: 16,1 Mio. Euro) und erreichten einen erneuten Tiefpunkt. Im Gleichlauf sanken die Bruttomargen der Konzernumsätze: von 43,7% in 2011 auf 29,8% in 2015 (Vj.: 32,8%). Dagegen blieb die Bruttomarge für das Service-Basisgeschäft in den letzten drei Jahren stabil und lag 2015 bei 22,6% (Vj.: 21,8%). Damit konnten aufgrund der enormen Volumenausweitung bei den Konzernumsätzen im Ausnahmejahr der Sanofi-Transaktion der Rückgang der Bruttomargen mehr als kompensiert werden, sodass sich insgesamt ein Anstieg des Rohertrags um 8,6 Mio. Euro einstellte.  
Erfolgsabhängige Umsätze sind Hebel für höheres Margenniveau  
Der Einbruch bei den erfolgsbasierten Umsatzerlösen ist auf das Ausbleiben bzw. die Verzögerung wichtiger klinischer Fortschritte in 2015 zurückzuführen. Damit entgingen Evotec im abgelaufenen Geschäftsjahr signifikante Meilensteinzahlungen, die generell deutlich über jenen für präklinische Projekte, wie zuletzt für Bayer und Janssen vermeldet, liegen. Nach Aussagen des Managements seien die klinischen Entscheidungspunkte in der Tat erreicht worden, Evotec hänge aber hinsichtlich der Zeitlinien und insbesondere bei der Initiierung klinischer Studien von den Entscheidungen seiner Partner ab. Tatsächlich werden klinische Meilensteinzahlungen erst mit dem Startschuss der klinischen Prüfungsphase fällig. Das Unternehmen hält weiterhin an seinem zuletzt gegebenen Ausblick fest und kündigt für 2016 bedeutende klinische Fortschritte an. Es ist allerdings nicht zu übersehen, dass sich zumindest in der Vergangenheit derartige Zielvorgaben als zu optimistisch erwiesen haben.
 
Generell stellen Umsätze aus Upfronts, Meilensteinzahlungen und Lizenzen die Premium-Umsätze des Unternehmens dar und haben zentrale Bedeutung für Evotecs Geschäftsmodell. Sie sind die Hebel, mit denen das Unternehmen langfristig seine Brutto- und Gewinnmarge heben und beträchtliches Upside generieren kann. Mit Volumenwachstum im niedrigmargigen Service-Basisgeschäft allein ist dies nicht zu bewerkstelligen. Um die Attraktivität seines Geschäftsmodells durch steigende Premiumumsätze zu belegen, muss Evotec den jährlichen Output an gereiften Projekten hochfahren.
 
Wir sehen die Talsohle bei den erfolgsabhängigen Umsätzen 2015 durchschritten und rechnen noch in diesem Jahr mit einer Trendwende. Mit einem wachsenden Portfolio von über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec seine Hausaufgaben gemacht und das Fundament für einen anhaltenden Nachschub an Produktkandidaten gelegt. Der zielstrebige Ausbau seines akademischen Netzwerks („academic bridge“), unterstützt durch einen von Sanofi finanzierten Fonds, sollte dem Unternehmen auch in Zukunft einen kontinuierlichen Zufluss an aussichtsreichen Projekten sicherstellen. Evotecs Wirkstoffprojekte bieten aufgrund der vielfach hoch innovativen Ansätze (First in Class) ein beträchtliches Wertpotenzial. Eine Kommerzalisierung wird bereits in Forschungs- und präklinischen Phasen angestrebt. Hierzu hat Evotec sein Business-Development-Team kräftig aufgestockt. Allein zehn noch unverpartnerte Cure X/Target X-Programme stehen kurzfristig für Kooperationen bereit. Zudem sind ab 2016 Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung erster Krebstherapeutika des erworbenen Sanofi-Portfolio möglich. Die am weitesten fortgeschrittenen Projekte sollten bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht haben. All diese genannten Faktoren sollten in den kommenden Jahren für eine allmählich anziehende Dynamik im Dealflow sorgen.  
Optimistischer Ausblick auf 2016
 
Die Integration des von Sanofi übernommenen Standortes in Toulouse läuft nach Plan. Wohl bestes Indiz hierfür ist die Neueinstellung von ca. 40 Mitarbeitern, zusätzlich zur alten Belegschaft von über 200 Mitarbeitern. Die Auslastung der Kapazitäten durch Forschungs- und sonstige Serviceleistungen (z.B. Substanzverwaltung) schreitet demnach zügig voran. Evotec kann bereits im Jahr der Sanofi-Transaktion einen hohen Anteil der Sanofizahlungen als Umsatzerlöse verbuchen. Nur ein Differenzbetrag von 6,2 Mio. Euro entfiel 2015 auf sonstige Erträge (denen sonstige Aufwendungen in gleicher Höhe gegenüberstanden). Mit zunehmender Auslastung der Infrastruktur in Toulouse durch Neuaufträge schiebt die Sanofi-Allianz das Umsatzwachstum im Kerngeschäft an. Dies spiegelt sich in der optimistischen Guidance des Unternehmens wider, die auf der derzeit absehbaren Auftragslage beruht: Für das laufende Geschäftsjahr rechnet Evotec mit einem Umsatzwachstum von über 15% im Basisgeschäft (d.h. Umsätze vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen). Das bereinigte EBITDA (vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten) soll positiv sein und auf deutlich höherem Niveau als in 2015 liegen. Die F&E-Aufwendungen sollen 2016 auf rund 20 Mio. Euro ansteigen. Das Unternehmen plant dabei, Investitionen auf bestimmte wichtige Programme und Targets zu konzentrieren, insbesondere auf Innovationen in den Bereichen Onkologie, Stoffwechselerkrankungen sowie Stammzellenforschung (iPS). Mit einer CAPEX-Guidance von bis zu 10 Mio. Euro, wie in den vergangenen Jahren, wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Das Unternehmen erwartet, dass das Umsatzwachstum im Jahr 2016 einen positiven operativen Cashflow generieren und die Liquidität zum Ende des Jahres auf einem ähnlichen Niveau wie 2015 liegen wird.
 
Janssen: Entwicklungsstopp bei NMDA-Antagonisten
 
Im Februar wurde Evotec dar ber unterrichtet, dass Janssen die Entwicklung selektiver NMDA-Antagonisten der EVT100-Serie zur Therapie von Depressionen nicht fortsetzen und den Lizenzvertrag mit Wirkung zum August 2016 beenden wird. Evotec wird die Lizenzrechte r c er a ge . Im Zuge der wechselvollen Geschichte dieser Substanzfamilie hatte Evotec bereits 2013 eine umfangreiche Wertberichtigung in Höhe von rund 19 Mio. Euro vorgenommen. Aus unserer Sicht ist Janssens Entwicklungsstopp nicht weiter bewertungsrelevant. Wir hatten das Programm zu einem früheren Zeitpunkt vorsorglich aus unserer Pipelinebewertung herausgenommen.  
Janssen hatte die NMDA-Antagonisten Ende 2012 von Evotec einlizenziert, nach inkonsistenten Testergebnissen 2013 zwischenzeitlich gestoppt und nach einer Reevalu-ierung des Programms 2014 beschlossen, die Entwicklung der EVT100-Serie mit kritischen präklinischen Tierstudien wieder aufzunehmen, um aussagekräftige Resultate zu erhalten. Noch Ende 2014 erhielt Evotec einen präklinischen ei e ei r die a idier g einer dritten Substanz (neben EVT101 und EVT103). Im Falle positiver Testergebnisse plante Janssen, im unmittelbaren Anschluss klinische Phase-II-Studien zu initiieren.  
Neue Strategie der Ausgründung
 
Um hoch innovative, frühphasige Programme mit attraktiven Marktpotenzialen beschleunigt vorantreiben und gleichzeitig das Risiko mit branchenerfahrenen Investoren teilen zu können, wird Evotec in Zukunft optional den Weg der Firmenausgründung beschreiten. Als Prototyp künftiger Spin-offs gab Evotec im März die Ausgründung der Topas Therapeutics GmbH bekannt. Gemeinsam mit Evotec beteiligten sich Epidarex Capital, EMBL Ventures und Gimv an der ersten Finanzierungsrunde (Series A) von Topas in Höhe von 14 Mio. Euro (15,75 Mio. US-Dollar). Evotec wird nach der Finanzierungsrunde der Hauptanteilseigner bleiben. Topas ist ein in der frühen Forschung tätiges Unternehmen, das eine neuartige Nanopartikeltechnologie zur antigenspezifischen Toleranzinduktion in der Leber einsetzt, um Autoimmun- und Entzündungskrankheiten zu behandeln. Es wird erwartet, dass Topas sein erstes Forschungsprogramm zur Behandlung von Multipler Sklerose im Jahr 2017 in die klinische Entwicklung voranbringen wird. Die Plattform wurde exklusiv von dem Universitätsklinikum Hamburg-Eppendorf erworben.
 
Anlageurteil
 
Die Integration des Sanofi-Standortes in Toulouse läuft nach Plan. Mit der zunehmenden Auslastung der hochwertigen Infrastruktur durch Neuaufträge soll die Sanofi-Allianz das Umsatzwachstum im Kerngeschäft auf über 15% treiben. Bei den Umsätzen aus Meilen-steinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen sehen wir die Talsohle 2015 durchschritten und rechnen noch in diesem Jahr mit einer Trendwende. Mit einem wachsenden Portfolio von über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec seine Hausaufgaben gemacht und das Funda-ment für einen anhaltenden Nachschub an Produktkandidaten gelegt. Allein zehn noch unverpartnerte Cure X-/Target X-Programme stehen kurzfristig für Kooperationen bereit. Zudem sind ab 2016 Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung erster Krebstherapeutika des erworbenen Sanofi-Portfolio möglich. Die am weitesten fortgeschrittenen Projekte sollten bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht haben. Die genannten Faktoren sollten in den kommenden Jahren für einen anziehenden Dealflow sorgen.
 
Unsere Prognosen für FY 2016 haben wir im Lichte der neuen Unternehmensguidance angepasst. Wir gehen im laufenden Geschäftsjahr von einem Umsatzwachstum im Service-Basisgeschäft von über 15% aus und erwarten bei den erfolgsabhängigen Umsätzen einen etwa proportionalen Anstieg, nunmehr von einem tieferen Niveau ausgehend. Für die Folgejahre haben wir gleichfalls ein stärker anziehendes Basisgeschäft bei gleichzeitig flacherer Entwicklung der Meilensteinumsätze berücksichtigt. Nach aktualisierter SOTP-Bewertung ergibt sich ein neues Kursziel von 4,20 Euro (zuvor: 4,10 Euro). Nach den starken Kursrückgängen der letzten Wochen empfehlen wir die Aktie zum Kauf.
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/13651.pdf

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