Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.04.2015
Kursziel: 4,50
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Umsatzwachstum im Basisgeschäft flacher als erwartet  
Die von Evotec präsentierten Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr boten insgesamt ein zwiespältiges Bild:
 
Positiv zu verbuchen sind der starke Anstieg der Basisumsätze (d.h. Umsätze vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen) um 7% sowie das Wachstum der Konzernumsätze um 4% auf 89,5 Mio. Euro (89,6 Mio. Euro bei konstanten Wechselkursen). Ebenso überzeugte die hohe Liquiditätsposition zum Jahresende von 88,8 Mio. Euro (93,3 Mio. Euro vor M&A).  
Deutliche Schlagseite zeigte Evotec dagegen bei Margen- und Ergebnisentwicklung. Die Bruttomarge fiel von 36,3% auf 32,8% (33,9% bei konstanten Wechselkursen). Das bereinigte EBITDA sank auf 7,7 Mio. Euro verglichen mit 10,4 Mio. Euro im Vorjahr. Dieser Rückgang ist zum einen auf die geringeren Meilensteinumsätze von 16,1 Mio. Euro zurückzuführen (Vj: 17,1 Mio. Euro), da insbesondere zwei in Aussicht gestellte, signifikante klinische Meilensteine im vergangenen Jahr nicht erreicht werden konnten. Zum anderen wirkten sich die Komplettabschreibung der Andromeda-Forderung und eine nachteilige Wechselkursentwicklung auf das Ergebnis aus. Der negative operative Cashflow von 3,8 Mio. (Vj: +6,7 Mio. Euro) ist dagegen durch den Umstand bedingt, dass die Meilensteinzahlungen von Bayer, die in den Umsätzen von Dezember 2014 realisiert wurden, erst zu Beginn dieses Jahres erfolgten.
 
Gemäß der Unternehmensprognose für 2014 sollte sich das bereinigte Konzern-EBITDA auf einem „ähnlichen Niveau wie im Vorjahr“ einstellen. Die Tatsache, dass das Management das EBITDA als „in line“ mit seiner Guidance wertet, verweist auf die Bandbreite, die wir künftig bei solch qualitativen Aussagen berücksichtigen werden.
 
Ausblick 2015 - Umsatzplus >20% im Basisgeschäft: Für das laufende Geschäftsjahr rechnet Evotec mit einem Umsatzwachstum von über 20% im Basisgeschäft (d.h. Umsätze vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen). Das bereinigte EBITDA (vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten) soll im laufenden Geschäftsjahr positiv ausfallen. Eine relative Aussage zum Vorjahresniveau unterbleibt vorerst. Das Management erwartet jedoch, mit Bekanntgabe des Halbjahresergebnisses die Guidance für 2015 präzisieren zu können. Die F&E-Aufwendungen sollen 2015 im Zuge des Sanofi-Deals signifikant auf 15-20 Mio. Euro ansteigen. Mit einer CAPEX-Guidance von bis zu 10 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Die Liquidität zum Ende des Jahres soll deutlich über 100 Mio. Euro liegen. Die einmaligen Transaktionskosten, die nicht durch die Sanofi-Zahlungen gedeckt werden, veranschlagt das Unternehmen auf Nachfrage mit 2-3 Mio. Euro.
 
Neue Details nach Abschluss der Transaktion mit Sanofi: Vor dem Hintergrund der von Sanofi garantierten Mindestzahlungen von 250 Mio. Euro über die kommenden fünf Jahre und der darin enthaltenen Abschlagszahlung von über 40 Mio. Euro, die Evotec unmittelbar mit Abschluss der Transaktion am 31. März ausbezahlt werden, fiel die Guidance des Unternehmens für 2015 hinsichtlich des Umsatzwachstums recht ernüchternd aus. Entgegen der vom Unternehmen im Dezember, also zu Beginn der finalen Verhandlungen mit Sanofi, skizzierten Vorgehensweise, werden die laufenden Forschungszahlungen von Sanofi nun nicht in vollem Umfang, sondern nur etwa zur Hälfte als Umsatz vereinnahmt. Nach Konsultationen mit Buchprüfern hat Evotec hier nachjustiert. Die Mindestzahlungen setzen sich aus folgenden Komponenten zusammen:    
- Von den 40 Mio. Euro Abschlagszahlung stellen allein rund 30 Mio. Euro Verbindlichkeiten im Zusammenhang mit dem von Sanofi übernommenen Personal dar (Pensionsrückstellungen etc.). Nur rund 10 Mio. Euro der Upfrontzahlung sind umsatzrelevant und werden mittels Umsatzabgrenzungen über die Laufzeit von fünf Jahren auf die Erlöse umgelegt. Der Effekt auf den Umsatz des laufenden Geschäftsjahres fällt mithin gering aus.  
- Die verbleibenden rund 210 Mio. Euro der garantierten Sanofi-Zahlungen setzen sich in etwa zur Hälfte aus fixen Komponenten zusammen, die künftig in die Umsatzerlöse eingehen werden, und zur andern Hälfte aus variablen Anteilen, die als sonstige betriebliche Erträge verbucht werden.  
In Bezug auf die garantierten Mindestzahlungen gehen wir daher von einer um mehr als die Hälfte flacheren Umsatzentwicklung für die kommenden fünf Jahre aus. Hinsichtlich der Bruttomarge ergeben sich ganz ähnliche Implikationen. Evotec berechnet Sanofi nur für die als Umsatzerlöse verbuchten Leistungen im Rahmen des Master Service Agreement (MSA) eine Bruttomarge von 25%, wie für das EVT Execute Segment üblich. Die übrigen, als sonstige betriebliche Erträge verbuchten Sanofi-Zahlungen sind in ihrer Höhe lediglich kostendeckend (ohne allgemeine Verwaltungskosten) und tragen nicht zur Marge bei.
 
Im aktuellen Personalschlüssel wurde der Anteil der MSA-Mitarbeiter zurückgestuft: Von den ca. 200 Wissenschaftlern am Standort Toulouse werden nur mehr rund 70 Mitarbeiter über MSA-Dienstleistungen unmittelbar an Sanofi „zurückverkauft“. Weitere 60 Mitarbeiter werden sich den einlizenzierten Onkologieprojekten widmen. Es verbleiben 75 Wissenschaftler als „Überkapazität“, die Evotec zur Verfügung stehen, aber von Sanofi vollumfänglich bezahlt werden. Von diesen werden 65 in Cure X- und Target X-Programmen tätig sein, zehn Wissenschaftler werden für sonstige Projekte (akademische Brücke etc.) abgestellt.
 
Hohes Upside-Potenzial des Sanofi-Deals: Ungeachtet der recht ernüchternden Nachkorrekturen bei den Umsatzverbuchungen der garantierten Mindestzahlungen bleiben die Wachstumssäulen des Sanofi-Deals intakt:  
- Fünf präklinische Onkologieprojekte in weit fortgeschrittenem Status wurden von Sanofi einlizenziert, die das Potenzial haben, bis 2016/17 den Eintritt in die Klinik (IND) zu schaffen. Die erfolgreichen Kandidaten sollten in den nächsten Jahren bedeutenden Newsflow generieren. Evotecs Business Development wird dann die Verpartnerung der IND-Kandidaten an eine dritte Partei übernehmen und hat Anspruch auf signifikante Anteile bei Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen. Dem Upside steht kein unmittelbares Downside gegenüber: Evotec leistet für die Einlizenzierung keine Upfrontzahlungen, seine internen Entwicklungskosten sind durch Sanofis laufende Forschungszahlungen bereits vergütet, und sämtliche externen Studienkosten werden gleichfalls von Sanofi übernommen.  
- Durch die Akquisition des Standortes Toulouse sichert sich Evotec umfangreiche Forschungskapazitäten und erstklassige Industriexpertise in dem bedeutenden Indikationsgebiet der Krebserkrankungen. In dem Maße, wie es Evotec gelingt, die von Sanofi über fünf Jahre pauschal und kostendeckend vergüteten freien Kapazitäten des Forschungspersonals mit neuen Cure X-/Target X-Programmen auszulasten, steigt der Ertragshebel. Analog zu den erfolgreichen Kooperationen mit Janssen in der Vergangenheit, sollte sich über Lizenzverträge auf der Basis früher, präklinischer Kandidaten bereits mittelfristig ein ähnlich signifikantes Upside realisieren lassen.
 
- Mit der Transaktion stärkt Evotec seine Marktposition als global führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Insbesondere empfiehlt sich Evotec durch den Sanofi-Deal als Schwergewicht unter den CRO-Dienstleistern, das dank seiner Forschungsinfrastruktur dem Effizienzdruck auf Seiten der Pharmaindustrie zu größer dimensionierten, umfassenderen Outsourcing-Paketen gewachsen ist. Dies dürfte in Zukunft weitere gewichtige Partnerschaften nach sich ziehen.  
- Mit Hilfe des von Sanofi unterstützten Fonds wird Evotec in Europa ein akademisches Netzwerk zu Forschungsinstitutionen aufbauen („Innovationsbrücke“), um das Scouting nach hoch innovativen Targets für neue Cure X-/Target X-Projekte zu beschleunigen. Langfristig verspricht dieses Programm einen stetigen Nachschub an First-in-Class- und Best-in-Class-Substanzen zu liefern.
 
Newsflow 2015: Einer der wesentlichen Trigger im ersten Halbjahr 2015 werden die Daten der IIb von EVT302 in Alzheimer sein, die von Roche verantwortet wird. Evotec rechnet Ende Q2 mit der Veröffentlichung der Studienergebnisse und wird eine eigene Pressemitteilung dazu herausgeben. Eine Meilensteinzahlung von geschätzt rund 30 Mio. Euro wird allerdings erst mit Beginn der nachfolgenden Phase III - frühestens Ende 2015, realistischer ist H1 2016 - fällig werden. Dennoch sollten die Resultate zur Jahresmitte den Kurs der Aktie bewegen.
 
Weiterhin stellt Evotec die folgenden Werttreiber für das laufende Geschäftsjahr in Aussicht, ohne dabei jedoch wie in früheren Jahren konkret Anzahl und Umfang zu nennen. So stehen im Segment EVT Execute (1) neue langfristige Verträge mit Pharma und Biotech, (2) neue integrierte Technologie- und Indikationsallianzen sowie (3) Meilensteine aus bestehenden Allianzen an. Im Segment EVT Innovate werden (4) die Verpartnerung von Cure X/Target X-Programmen, (5) bedeutende Fortschritte in der klinischen Pipeline sowie (6) die Erweiterung des Netzwerks akademischer Allianzen angekündigt.
 
Lizenzdeal zu EVT401: In Q1 2015 unterzeichnete Evotec einen Lizenzvertrag mit einem nicht genannten Partner. Die Vereinbarung gewährt dem Partner die globalen Verwertungsrechte für die Leitsubstanz EVT401 mit Ausnahme des chinesischen Marktes, für den CONBA die Rechte hält. EVT401, ein P2X7-Inhibitor, wird gegen Entzündungskrankheiten entwickelt. Evotec hat sich verpflichtete, keine finanziellen Details zu veröffentlichen. Daher wurde der Deal in aller Stille unter Dach und Fach gebracht. Lediglich eine Wertaufholung des damit verbunden immateriellen Vermögenswerts in Höhe von 6,4 Mio. Euro verwies im Jahrsabschluss 2014 auf den Deal. In unserer Bewertung war EVT401 bislang mit einem bescheidenen Umsatzpotenzial für den chinesischen Markt von 120 Mio. Euro vertreten. Infolge des Lizenzdeals heben wir das Umsatzpotenzial auf 360 Mio. Euro an.  
Fazit: Mit der Transaktion stärkt Evotec überzeugend seine langfristige Wettbewerbsfähigkeit und sichert sich seine Marktposition als global führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Aus der Zusammenführung von Kapazitäten, Industriexpertise und einem vielversprechenden Wirkstoffportfolio auf dem so bedeutenden Indikationsgebiet der Onkologie versprechen wir uns langfristig ein hohes Upside. Gleichzeitig ist das Downside-Risiko, vor allem im Hinblick auf die stark ausgeweitete Personaldecke, aufgrund der garantierten Zahlungen durch Sanofi gering. Die Erweiterung der Kapazitäten der beiden Geschäftssegmente EVT Execute und EVT Innovate erreicht Evotec dabei mit minimalen Investitionen in Sachanlagen und ohne Verwässerung der Shareholder-Anteile.  
In den vergangenen Jahren hat Evotec mit rückläufigen Umsätzen aus Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen enttäuscht. Für 2015 erwarten wir die überfällige Trendwende bei diesen erfolgsbasierten Umsatzerlösen. Die Zeichen dafür stehen gut: Mit einem rasant wachsenden Portfolio von derzeit über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec das Fundament für einen anhaltenden Nachschub an attraktiven Produktkandidaten gelegt. Ein kräftig aufgestocktes Business Development Team steht für die Vermarktung bereit und sollte in den kommenden Jahren für eine anziehende Dynamik im Dealflow sorgen. Für das laufende Geschäftsjahr hat Evotec bedeutende Fortschritte in der klinischen Pipeline und die Verpartnerung von Cure X/Target X-Programmen angekündigt. Unsere Prognose ist mit Meilensteinumsätzen 2015e von rund 18 Mio. Euro eher konservativ gehalten. Sollten die Tierstudien der mit Janssen verpartnerten EVT100-Familie bereits im laufenden Geschäftsjahr zum erfolgreichen Abschluss kommen (Erwartungshorizont 2015/16), könnten unsere Schätzungen angesichts der dann fällig werdenden Meilensteinzahlungen von 7 Mio. USD deutlich übertroffen werden. Im kommenden Jahr könnten Roches Meilensteinzahlungen im Zusammenhang mit Alzheimerkandidat EVT302 Evotecs Umsätze sogar in neue, nicht gekannte Höhen treiben. Die Weichen hierfür werden Mitte 2015 mit der Bekanntgabe der Phase-IIb-Ergebnisse gestellt. Ab 2017 rechnen wir mit ersten Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung der von Sanofi übernommenen Krebstherapeutika, die bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht haben sollten.
 
Nach Abschluss der Sanofi-Transaktion haben wir unsere Detailprognosen und das DCF-Modell für das laufende Servicegeschäft (EVT Execute) überarbeitet. Unsere aktualisierte SOTP-Bewertung ergibt ein neues Kursziel von 4,50 Euro. Die von Sanofi einlizenzierten Onkologieprojekte, die zweifelsohne ein wesentliches Asset des Deals darstellen, sind dabei aufgrund ihres präklinischen Status noch nicht einmal als eigenständige Projekte in unsere Pipelinebewertung eingepreist. Das Rating der Aktie stufen wir auf Kaufen hoch.
 
 
 
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Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12823.pdf

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