Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 20.05.2014
Kursziel: 3,80
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Licht und Schatten bei Janssen-Projekten
 
Evotec hat wie erwartet das Geschäftsjahr 2014 mit einem verlustreichen ersten Quartal eröffnet. Verantwortlich sind hierfür in erster Linie geringe Umsatzbeiträge aus Meilensteinen und hohe F&E-Investitionen. Trotz der Schließung des Standortes Indien konnten die Konzernumsätze um 3% auf 17,6 Mio. Euro (Vj.: 17,1 Mio. Euro) gesteigert werden, auf Basis unveränderter Wechselkurse um 5% (vornehmlich USD). Die Bruttomarge lag mit 26,2% gleichauf mit der des Vorjahresquartals (26,1%) und hätte sich bei konstanten Wechselkursen auf 28% erhöht. Dieser Anstieg reflektiert den Erfolg der fortgeführten Kostenoptimierungsprogramme. Die F&E-Aufwendungen erfuhren infolge der Investitionen in eine signifikant gestiegene Anzahl an Cure X- und Target X-Initiativen im Segment EVT Innovate eine starke, aber planmäßige Ausweitung um 28% auf 3,0 Mio. Euro. Einen zweistelligen Anstieg (11%) verzeichneten gleichfalls die Vertriebs- und Verwaltungskosten, die sich wegen verstärkter Business Development-Aktivitäten auf 4,4 Mio. Euro erhöhten. Entsprechend fiel das bereinigte EBITDA - vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten - in Q1 2014 konzernweit auf -1,3 Mio. Euro (Vj.: -0,4 Mio. Euro), während im Segment EVT Execute ein positives bereinigtes EBITDA von 2,3 Mio. Euro erzielt wurde. Evotecs operativer Verlust erhöhte sich in Q1 2014 auf 3,5 Mio. Euro (Vj.: 2,7 Mio. Euro). Das Nettoergebnis betrug -4,0 Mio. Euro (Vj.: -2,9 Mio. Euro). Bei einem operativen Cashflow von -5,1 Mio. Euro verfügt das Unternehmen per Ende März über eine nach wie vor starke Liquiditätsposition von 90,3 Mio. Euro.  
Die Finanzprognosen für 2014 hat das Unternehmen anlässlich der Q1-Zahlen bekräftigt: Im laufenden Geschäftsjahr erwartet Evotec ein Wachstum des Konzernumsatzes vor Meilensteinen, Upfrontzahlungen und Lizenzen im hohen einstelligen Prozentbereich. Die F&E-Aufwendungen sollen 2014 auf 10 bis 14 Mio. Euro ansteigen. Wie in der Telefonkonferenz zu erfahren war, werden sich die zusätzlichen Mittel hauptsächlich auf folgende Programme konzentrieren: CureNephron (AstraZeneca, Harvard), CureMotoneuron (Harvard), TargetPGB (Harvard), TargetPicV (Haplogen), TargetKDM (Dana Farber, Belfer) und TargetImmuniT (Apeiron). Mit einer CAPEX-Guidance von rund 5 bis 7 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Das EBITDA vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten ebenso wie der operative Cashflow sollen im Jahr 2014 positiv und auf ähnlichem Niveau wie in 2013 ausfallen. Seinen hohen Cashbestand von über 90 Mio. Euro plant Evotec zum Jahresende zu halten.  
Hinsichtlich der Produktpipeline überraschte Evotec mit positiven wie negativen Nachrichten aus den laufenden Entwicklungspartnerschaften mit J&J-Tochter Janssen Pharmaceuticals:
 
- Nach Reevaluierung wird Janssen nun doch die Entwicklung des NMDA-Antagonisten der EVT100-Serie zur Therapie behandlungsresistenter Depressionen (TRD) und möglicher weiterer Depressionsformen fortführen. Im Dezember vorigen Jahres konnten nach inkonsistenten Testergebnissen aus präklinischen Tierstudien die erforderlichen pharmakologischen Eigenschaften der Substanz nicht zweifelsfrei bestätigt werden. Die für 2013 erwartete signifikante Meilensteinzahlung in Höhe von 8 Mio. USD unterblieb infolgedessen. Evotec musste eine Umsatz- und Gewinnwarnung herausgeben. Die entsprechende Wertberichtigung schlug mit rund 19 Mio. Euro zu Buche. Der nun positive Bescheid von Janssen bedeutet also „back to square one“: Janssen wird den fraglichen Teil der präklinischen Tierstudien wiederholen, voraussichtlich mit beiden Kandidaten EVT101 und EVT103, um eindeutige Resultate zu erhalten. Positive Testergebnisse vorausgesetzt, wird Janssen im unmittelbaren Anschluss daran klinische Phase-II-Studien initiieren. Meilensteinzahlungen werden 2015 erwartet. Janssens Wiederaufnahme des EVT100-Programms ist also auf mittlere Sicht in hohem Maße bewertungsrelevant. Mit dem Eintritt in die Klinik geht das Wirkstoffprogramm als eigenständige Position in die klinische Portfolio-Bewertung ein und wird künftig zu einem Werttreiber mit hoher Visibilität.
 
- Eine herbe Enttäuschung war hingegen die Entscheidung Janssens, die Partnerschaft im Bereich der Betazellregeneration mit Wirkung zum Ende April auslaufen zu lassen („Phase out“). Damit hat das Flagschiff unter den auslizenzierten Pipelineprogrammen bereits anderthalb Jahre nach dem Stapellauf Schiffbruch erlitten. Die CureBeta-Allianz zwischen Harvard und Evotec bleibt weiterhin bestehen. Evotec und Harvard werden auch zukünftig in diese – auch aus unserer Sicht unbestritten hoch innovative und vielversprechende - Allianz investieren und versuchen, alternative Partner zu identifizieren. Mit einer kurzfristigen Neuverpartnerung ist allerdings nicht zu rechnen. Hintergrund des Entwicklungsstopps bei Janssen bilden biologisch bedingte Entwicklungshürden, die einen Eintritt in Phase I nach der angestrebten dreijährigen Entwicklungszeit verhindern. Der Lizenzvertrag bleibt formal intakt. Evotec kann die Abschlagszahlung in voller Höher behalten, muss aber aufgrund des vorzeitiges Endes auf restliche, umsatzgenerierende Forschungszahlungen bis Juli 2015 verzichten. Andererseits erhält Evotec von Janssen eine Entschädigung für das vorgehaltene Personal, das nun auf anderweitige Projekte umgeschichtet werden muss. Aufgrund des präklinischen Status der CureBeta-Lizenz hat das „Phase out“ keine unmittelbare Bewertungsrelevanz. Meilensteine und Umsatzbeteiligungen waren von uns nicht eingepreist.  
Trotz dieses Rückschlags sehen wir keinen Anlass, Evotecs Geschäftskonzept grundsätzlich in Frage zu stellen. Das Unternehmen hat in jüngster Zeit mit der Teilauslizenzierung von CureNephron-Projekten an AstraZeneca, den auf Target X-Initiativen beruhenden Lizenzdeals mit Debiopharm (TargetCanMet) in Q1 2014 und Janssen (TargetAD) in 2013 beweisen, dass es eigene Targets und Wirkstoffprogramme in frühen Phasen erfolgreich zu kommerzialisieren weiß. Auch wenn die Volumina der genannten Deals zugegebenermaßen nicht an Janssens CureBeta-Lizenz von 2012 heranreichen. Für das noch junge Geschäftsjahr 2014 darf man auf diesem Gebiet weitere erfolgreiche Abschlüsse erwarten.
 
Darüber hinaus kündigen sich für 2014 wichtige klinische Fortschritte an, die sich zu maßgeblichen Werttreibern des Unternehmens entwickeln können. So stellte CEO Dr. Lanthaler im Jahr 2014 für mindestens zwei Wirkstoffprogramme aus langjährigen Forschungsallianzen den Übertritt in die klinische Phase in Aussicht. Obwohl namentlich nicht genannt, nehmen wir angesichts des Reifegrades der Projekte an, dass es sich dabei um ein potenzielles Krebsmedikament aus der Kooperation mit Boehringer Ingelheim sowie ein innovatives Schmerzmittel aus der Forschungsallianz mit Novartis handeln dürfte.
 
Zudem stehen für das Diabetesmittel DiaPep277® gegen Ende 2014 bzw. Anfang 2015 die Ergebnisse einer zweiten Phase-III-Studie an. DiaPep277® (Umsatzpotenzial 500 Mio. bis 1,3 Mrd. EUR) hatte in einer ersten Phase-III-Studie seine primären und sekundären Endpunkte erreicht und steht, positive Daten vorausgesetzt, kurz vor der Markteinführung (geplant 2016). Resultate der von Roche durchgeführten Phase-IIb-Studie mit EVT302 in Alzheimer werden 2015 erwartet.
 
Fazit
 
Der Entwicklungsstopp des Projektes zur Betazellregeneration durch Janssen ist eine große Enttäuschung. Die Marktreaktion halten wir jedoch für überzogen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass aus der CureBeta-Allianz First in Class Kandidaten für einen Milliardenmarkt hervorgehen werden. Nicht umsonst verstärken Evotec und Harvard die Forschungsaktivitäten, um die biologisch bedingte Entwicklungshürden anzugehen. Nach dem rasanten Erkenntnisgewinn auf dem Gebiet der Betazellregeneration stehen die Chancen hierfür außerordentlich gut.
 
Die oben beschriebenen klinischen Aktivitäten werden - positive Daten vorausgesetzt – einen spürbaren Einfluss auf unsere Bewertung haben und bilden die Grundlage für einen deutlich verbesserten Newsflow in den kommenden Quartalen. Vor diesem Hintergrund stufen wir die Aktie nach dem jüngsten Kursrücksetzer auf Kaufen hoch und bestätigen unser unverändertes Kursziel von 3,80 Euro.
 
 
 
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Über Montega:
 
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