Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Aktieneinstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 20.12.2013
Kursziel: 3,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Meilensteinmotor stottert
 
Evotec hat vergangenen Freitag eine Umsatz- und Gewinnwarnung ausgesprochen. Nachdem zuletzt ein bedeutender Meilenstein von Janssen in Höhe von 8 Mio. USD (umgerechnet rund 6,2 Mio. Euro) für den als Antidepressivum entwickelten NMDA-Antagonisten nicht erreicht wurde, musste das Unternehmen seine Guidance für das laufende Geschäftsjahr deutlich nach unten korrigieren. Der unschöne Abschluss zum Jahresende dürfte Investoren auf kurze Sicht einen empfindlichen Dämpfer versetzen. Zumal es sich bei dieser Prognosenanpassung nach der bereits in 2012 erfolgten Verschiebung von Meilensteinen um die zweite Gewinnwarnung in Folge handelt und Evotecs ursprüngliche Umsatzguidance in ihrer Bandbreite großzügig bemessen war.  
Nach Angaben des Unternehmens konnten für den NR2B-selektiven NMDA-Antagonisten in einem Teil der präklinischen Studien, die von Evotecs Lizenznehmer Janssen Pharmaceuticals durchgeführt wurden, bestimmte pharmakologische Eigenschaften nicht bestätigt werden und rechtfertigen daher nicht die geplante, sofortige Fortführung des Entwicklungsprozesses. Ursprünglich war in H1 2014 der unmittelbare Eintritt der Substanz in Phase II vorgesehen. Aufgrund der inkonsistenten Testergebnisse wird das Projekt derzeit bei Janssen evaluiert. Die für 2013 erwartete signifikante Meilensteinzahlung an Evotec unterbleibt. Ein Entwicklungsstopp ist zwar wahrscheinlich, aber nicht zwangsläufig. Der endgültige Entscheid bei Janssen steht noch aus. Es besteht durchaus die Option, den fraglichen Teil der präklinischen Tierstudien zu wiederholen, um eindeutigere Ergebnisse zu erhalten. Nach den Rückschlägen beim vormaligen Lizenznehmer Roche und den zweideutigen Daten jetzt bei Janssen trägt der NMDA-Antagonist aus der EVT100-Familie jedoch einen schweren Makel. Evotec wird im vierten Quartal eine Wertberichtigung immaterieller Vermögenswerte vornehmen (nicht zahlungswirksam). Die frühere klinische Produktreihe EVT100, die ein Überbleibsel aus der Entwicklungspipeline der „alten“ Evotec vor dem Management- und Strategiewechsel 2008 ist, steht noch mit ca. 22 Mio. EUR in der Bilanz. Nach einer Neubewertung rechnen wir mit einer Wertberichtigung zwischen 15 und 20 Mio. Euro.
 
Nach Anpassung der Prognose erwartet Evotec nun Umsätze zwischen 84-86 Mio. EUR für das Geschäftsjahr 2013 und bleibt damit unter den Umsatzerlösen des Vorjahres (87,3 Mio. Euro). Die bisherige Guidance sah Umsätze in einer Spanne von 90-100 Mio. EUR vor, was einem Wachstum von 3-15% entsprochen hätte. Das Unternehmen geht weiterhin von einem positiven operativen Ergebnis vor Wertberichtigungen und Änderungen bei Earn-out-Komponenten aus. Dieses bereinigte Betriebsergebnis wird jedoch voraussichtlich nicht über dem Niveau von 2012 liegen (Vj.: 1,4 Mio. Euro). Im dritten Quartal 2013 wurde die Liquiditätsprognose auf über 90 Mio. EUR erhöht und bleibt unverändert.
 
Angesichts der Adhoc-Meldung positiv hervorzuheben ist, dass das Unternehmen im laufenden Geschäftsjahr trotz fallender Umsatzerlöse und des deutlichen Anstiegs bei F&E-Aufwendungen und CAPEX weiterhin operativ profitabel arbeitet und dies in etwa auf Vorjahresniveau. Hier zeigen sich die Effekte der Ende 2012 in die Wege geleiteten Kostendämpfungsmaßnahmen. Unsere Umsatzerwartungen für 2013 haben wir auf 85,6 Mio. Euro abgesenkt. Nach Wertberichtigungen in Höhe von 20 Mio. Euro reduziert sich das geschätzte EBIT nunmehr auf -21,9 Mio. Euro. Wir rechnen mit einem bereinigten Betriebsgewinn von rund 1,1 Mio. Euro.  
Der Ausfall des Janssen-Meilensteins war Anlass und sicher einer der wesentlichen Faktoren, aber nicht allein ausschlaggebend für die Gewinnwarnung. Aus der ursprünglich erwarteten Umsatzspanne und der jetzigen Prognose ergibt sich insgesamt eine Umsatzlücke von 15 Mio. Euro, die zu erklären ist. Ein ausbleibender signifikanter Meilenstein von Janssen in Höhe von 6,2 Mio. Euro hätte bei einer hinreichenden Anzahl fortgeschrittener Projekte mit Anwartschaft auf Meilensteinzahlungen zumindest teilweise kompensiert werden können. Nach Diskussion mit dem Management werten wir die erneute Gewinnwarnung als Indiz für einen ins Stottern geratenen Meilensteinmotor. Als Ursachen kommen in erster Linie in Frage: (1) verlängerte Projektbearbeitungszeiten, die für das Erreichen von Meilensteinen erforderlich sind, oder (2) ein Anstieg der statistischen Ausfallraten der Projekte. Für außen stehende Beobachter sind diese Kenngrößen nicht unmittelbar einsehbar. Bei gegebener Erfolgsquote fallen Meilensteine in einer Art Binomialverteilung an, die je nach Portfoliogröße an Forschungsallianzen mit mehr oder weniger großen Umsatzschwankungen einhergehen und notwendiger Teil in Evotecs Geschäftsmodell sind. Aus den Meilensteinzahlungen bezieht das Unternehmen sein besonderes Upside. Das Unternehmen selbst macht für die Umsatzeinbußen im Wesentlichen eine Verschiebung von Meilensteinen bedingt durch Projektverzögerungen verantwortlich. Einige Programme seien etwas langsamer unterwegs als geplant. Damit gleicht die Situation der im Vorjahr. Zumindest bei einigen zeitnahen Entwicklungsprojekten muss Evotec in die Verlängerung gehen und Extrarunden fahren. Dagegen hatte das Service-Basisgeschäft nach Angaben des Unternehmens nur geringfügigen Anteil an der Umsatzkorrektur. Nach einem schwachen Q1 habe sich das Geschäft in Q3 gut entwickelt. Allerdings sei das Neugeschäft im Compound-Management langsamer gelaufen als gedacht.  
Anlageurteil
 
Die vom Management mit Beginn des neuen Jahres in Aussicht gestellte Segmentberichterstattung mit zwei Segmenten sollte künftig für mehr Transparenz in der Entwicklung der Geschäftsbereiche sorgen. Im Lichte der jüngsten Ereignisse erwarten wir gleichzeitig, dass das Unternehmen bei seinen Umsatzzielen für das Geschäftsjahr 2014 vorsichtiger agieren wird als bislang. Wir halten Evotecs Geschäftsstrategie nach wie vor für überzeugend, denken aber, dass das Unternehmen noch etwas Vorlauf braucht, um ausgehend von einer erweiterten Basis an gereiften Projekten einen steady state an Meilensteinumsätzen zu generieren, der einen nachhaltigen, starken Wachstumstrend begründet. Für die kommenden Jahre machen wir daher Abstriche an unseren Prognosen, indem wir von einem flacheren Anstieg bei Umsätzen und Bruttomargen ausgehen. Aus Vorsichtsgründen hatten wir den NMDA-Antagonisten bislang nicht in unserer Pipeline-Bewertung berücksichtigt, sodass dessen Wert nicht betroffen ist.  
In diesem Jahr hat das Unternehmen mit sechs Neuzugängen an Cure X/Target X-Programmen seine Pipeline enorm ausgeweitet und damit beste Voraussetzungen für mittel- und langfristiges Umsatzwachstum geschaffen. Zuletzt war im Dezember das TargetDBR-Programm mit Yale initiiert worden, um innovative Krebstherapien auf der Basis von DNA-Reparaturmechanismen zu entwickeln. Evotecs Portolio an Entwicklungspartnerschaften umfasst mittlerweise sieben klinische Projekte. Gleichzeitig arbeitet das Unternehmen arbeitet an über 35 Targets mit führenden Industriepartnern zusammen. Eine Entwicklung, die Respekt abnötigt. Auch wenn es sich noch nicht unmittelbar in Meilensteinumsätze übersetzt.  
Die reduzierten Prognosen führen zu einem neuen Kursziel von 3,70 Euro. Nach dem jüngsten Kursrücksetzer im Zuge der Gewinnwarnung sehen wir die Aktie auf aktuellem Niveau fair bewertet. Das Rating lautet weiterhin Halten.
 
 
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