Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Aktieneinstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 22.11.2013
Kursziel: 4,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: 
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Wichtige Etappenziele 2013 erreicht
 
Die diversen Erfolgsmeldungen der vergangenen Wochen haben wir zum Anlass genommen, eine umfassendere Kommentierung vorzunehmen und unser Bewertungsmodell für Evotec zu überarbeiten.
 
Das Geschäftsjahr 2013 steht im Zeichen bedeutender klinischer Fortschritte. Den Auftakt bildete im September der Übertritt eines onkologischen Medikamentenkandidaten aus der Forschungsallianz mit Boehringer Ingelheim in Phase I. Darüber hinaus sollen noch vor Ende des Jahres für den an Janssen auslizenzierten NMDA-Antagonisten die Ergebnisse aus den präklinischen Toxikologietests (Studie an Affen) vorliegen, die im Erfolgsfalle noch in Q4 eine Meilensteinzahlung von ca. 8 Mio. USD auslösen werden. Positive Resultate vorausgesetzt, wird Janssen Anfang 2014 unmittelbar daran anschließend klinische Phase-II-Studien zur Therapie behandlungsresistenter Depression (TRP) initiieren. Abgesehen von damit verbundenen klinischen Meilensteinzahlungen sind diese Ereignisse in besonderem Maße bewertungsrelevant. Mit dem Start der klinischen Phase werden beide Wirkstoffprogramme als eigenständige Positionen mit ihrem vollen Projektwert in das klinischen Portfolio der SOTP-Bewertung eingehen und künftig zu Werttreibern mit hoher Visibilität. Vor allem aber stellen diese beiden wichtigen Projektfortschritte die Nachhaltigkeit von Evotecs Geschäftsmodell unter Beweis. Zum jetzigen Zeitpunkt stellen wir das Boehringer Ingelheim-Projekt in unsere Pipelinebewertung mit ein, halten uns aber hinsichtlich des NMDA-Antagonisten bis zur Meldung noch zurück. Der Ausgang der Validierungstests ist trotz der intensiven Vorbereitungen auf Phase II bei Janssen weiterhin unsicher. In der Telefonkonferenz zu den Neun-Monatszahlen unterstrich CEO Dr. Lanthaler zudem die große Bedeutung des Janssen-Meilensteins für die Einhaltung der Umsatzguidance. Darüber hinaus stehen in den kommenden Monaten für mehrere präklinische Substanzen weitere Entscheidungstermine an, sodass wir auf kurze Sicht (H1 2014) den Übertritt in die klinische Phase I für mindestens einen zusätzlichen Medikamentenkandidaten sehen.
 
Evotecs Strategie setzt auf den stetigen Zuwachs an Multi-Target-Allianzen, die unter den erfolgsbasierten, integrierten Forschungskooperationen ein besonders hohes Upside bieten. Im November konnte Evotec mit dem Start von TargetAD (Alzheimer's Disease), einer Multi-Target-Allianz mit Janssen Pharmaceuticals und Johnson & Johnson Innovation, einen wichtigen Neuzugang verbuchen. Evotecs erklärtes Ziel ist es, das Portfolio an Multi-Target-Allianzen um einen Nettozuwachs von mindestens einem neuen Deal pro Jahr zu erweitern. Ein derartig wachsendes Portfolio sollte mit zunehmendem Projektfortschritt kontinuierlich steigende Meilensteinzahlungen über die nächsten Jahre einfahren. Ziel der neuen Allianz TargetAD ist die Identifizierung und Entwicklung innovativer First-in-Class-Wirkstoffe zur Behandlung der Alzheimer‘schen Erkrankung.  
Für das groß angelegte und teure Wirkstoffprogramm war es kritisch, einen finanzstarken Partner wie den J&J-Konzern mit im Boot zu haben. Janssen wird innerhalb der nächsten drei Jahre Forschungszahlungen von bis zu 10 Mio. USD leisten.
 
Hinzu kommen fortschrittsabhängige Meilensteinzahlungen, die pro Projekt insgesamt ca. 125 bis 145 Mio. USD erreichen können, sowie Umsatzbeteiligungen an künftigen Produktverkäufen. Die Grundlage des TargetAD-Programms bildet Evotecs umfangreiche firmeneigene Datenbank an potenziellen Alzheimer-Targets, die aus der Analyse fehlregulierter Gene in Gehirnproben dementer Patienten hervorgegangen ist und auf eine Kooperation mit der Netherlands Brain Bank im Jahr 2004 zurückgeht.  
Mit der Unterzeichnung einer integrierten Allianz mit AstraZeneca im Oktober gelang Evotec die für dieses Jahr angestrebte (Teil-)Kommerzialisierung eines seiner Cure X-Programme. Im Rahmen des Lizenzdeals wurde ein präklinisches Wirkstoffprogramm, das nur einen kleinen Teil seiner breit angelegten CureNephron-Inititiative mit Harvard darstellt, mit AstraZeneca verpartnert – nur 18 Monate nach dem Start der Initiative. Das Lizenz- und Kooperationsabkommen konzentriert sich auf die Erforschung von niedermolekularen Substanzen und Zielstrukturen (Targets) mit neuen Mechanismen, die über krankheitsmodifizierendes Potenzial zur Behandlung von chronischen Nierenerkrankungen verfügen. Analog dem CureBeta-Deal mit Janssen 2012, wenn auch in deutlich kleinerem Umfang, löst die Vereinbarung eine Vorabzahlung aus und sieht präklinische, klinische, regulatorische und kommerzielle Meilensteine zuzüglich Umsatzbeteiligungen vor. Darüber hinaus erhält Evotec im Rahmen der Kooperation Zahlungen für Forschungs- und frühe Entwicklungsarbeiten, die künftig zu den Umsatzerlösen des Unternehmens beitragen werden. Die Höhe der Upfrontzahlung und weitere finanzielle Details wurden nicht genannt. Wegen der Umlage über mehrere Jahre sollten sich die Umsatzbeiträge der Vorabzahlung aber auf das laufende Geschäftsjahr kaum auswirken. Aus der CureNephron-Initiative erwarten wir in den kommenden Jahren weitere Auslizenzierungen.
 
Stand November kann Evotec auch sein Ziel für das Jahr 2013, drei bis fünf neue Cure X/Target X-Programme zu initiieren, bereits mit Erfolg abhaken: (1) CureMN-Kooperation mit dem Harvard Stem Cell Institute in Amyotropher Lateralsklerose (ALS), (2) TargetEEM mit dem Labor von Doug Melton in Diabetes, (3) TargetAD mit Janssen und J&J Innovation zur Behandlung der Alzheimer´schen Erkrankung, (4) TargetPGB mit Harvard zur Entwicklung innovativer Antibiotika, (5) TargetKDM mit dem Belfer Institute (Boston) zur Entwicklung epigenetischer Krebstherapien.
 
Nach dem Cashzufluss von 30 Mio. Euro im Rahmen der Kapitalerhöhung durch den Biotechnology Value Fund (BVF) im September verfügt Evotec zum Ende des dritten Quartals über eine ungewöhnlich starke Liquiditätsposition von 84,7 Mio. Euro. Entsprechend wurde die Liquiditätsprognose für Ende 2013 auf über 90 Mio. Euro angehoben. Die übrige Guidance für das laufende Geschäftsjahr bleibt bestehen: Konzernumsatz von 90-100 Mio. Euro (yoy: 3-15%), Bruttomarge und EBIT vor Wertberichtigungen und Earn-out-Komponenten leicht über Vorjahr, F&E-Aufwendungen ca. 10 Mio. Euro. In diesen Prognosen sind Mittelabflüsse für mögliche Akquisitionen noch nicht berücksichtigt.
 
Anlageurteil 
 
Unser Investment Case ist aufgegangen. Wie von uns erwartet, ist die Pipeline des Unternehmens durch Cure X- und Target X-Programme im hoch innovativen Bereich der First-in-Class-Kandidaten stark angewachsen, was der wesentliche Grund für das Engagement des neuen Großaktionärs sein dürfte und die deutliche Kursperformance der letzten Monate erklärt.  
Der Eintritt des Wirkstoffes von Boehringer Ingelheim in Phase I, den wir nun in unserer Pipelinebewertung berücksichtigt haben, bildet den Auftakt zu weiteren klinischen Fortschritten in den kommenden Monaten. Im vierten Quartal richtet sich der Fokus des Investoreninteresses zweifellos auf die Testergebnisse des NMDA-Antagonisten (EVT100-Familie) zur Therapie behandlungsresistenter Depressionen, der an Janssen auslizenziert wurde. Aufgrund der Rückschläge der Substanz beim vorherigen Lizenznehmer Roche bleiben wir vorsichtig und haben den Wirkstoff bislang nicht im Pipelinewert eingepreist.
 
Auf Basis des aktuellen Reifegrades der Pipeline ergibt sich ein neues Kursziel von 4,00 Euro (alt: 3,80 Euro). Aufgrund des nur noch bedingten Kurspotenzials lautet das Rating vorerst „Halten“. Sollte der NMDA-Antagonist ein „Go“ erhalten, sehen wir das Kursziel bei ca. 4,50 Euro.
 
 
 
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Über Montega:
 
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